Tiempo de lectura: 40 minutos
Buenas a todos!
Bienvenidos a esta sección del Substack.
He decidido tomarme un descanso de Seeking Alpha para centrarme en otros asuntos.
No sé si alguno se acordará, pero cuando pasé a tener el Substack de pago en Agosto de 2025, ya había muchísimo contenido subido al mismo.
Uno de los principales atractivos eran los 70 artículos de Seeking Alpha hablando de muchas compañías de mi Universo de Inversión.
Durante este tiempo, he seguido escribiendo para la plataforma y creo que ha llegado la hora de compartirlos con vosotros.
Una vez al mes, subiré 4 de los artículos que escribí desde ese momento. Hoy tenéis en abierto para todo el mundo el ejemplo de Moody’s y gran parte del de Danaher.
Moody’s: Puede la IA Crear Una Buena Oportunidad? (30/10/2025)
Danaher: Recuperando el momentum del crecimiento (22/10/2025)
Roper Technologies: Mi Revisión Tras Una Caída del 25% (6/11/2025)
Celsius Holdings: Un Trimestre Sucio (Q3) (10/11/2025)
Aparte de estar los 4 artículos en esta entrada, también los he añadido a sus respectivos posts.
Al final, no deja de ser un seguimiento alargado en el tiempo a compañías de mi universo, como un cuaderno de bitácora, pero de análisis.
Fijaos todo lo que hay solo en el post de Fortinet. Esto yo creo que es un activo oculto de mi Substack, que quizás la vuelva la más rica y densa en contenido de todas las disponibles.
Bueno, ahora sí, pasemos con los análisis de las compañías. Espero que sirva como aperitivo. Si es así, se agradecería mucho un ❤️🔁 al post de hoy 🙏.
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Moody’s: Puede la IA Crear Una Buena Oportunidad?
Esta es la primera vez que escribo sobre Moody’s Corporation (MCO).
Sinceramente, Moody’s me parece una de las mejores empresas del mundo, aunque esto no significa necesariamente que también sea una gran inversión, el precio juega un papel fundamental aquí.
En este artículo introduciré cómo funciona el negocio de Moody’s, para que de esta manera podamos entender mejor sus últimos resultados del Q3, ya que creo que hicieron muy buenas preguntas en la conferencia que incluso se pueden aplicar a otras empresas del mercado, como MSCI Inc. (MSCI).
Modelo de negocio
Moody’s tiene dos segmentos de negocio.
Moody’s Investors Services (MIS): Calificaciones (CAGR del 4,6% y 54% de las ventas).
Moody’s Analytics (MA): software con datos (CAGR del 12,7% y 46% de las ventas).
Esta imagen muestra la evolución anual en ventas y beneficio operativo de cada uno de los segmentos, así como sus tasas de crecimiento anual compuesto, su participación en las ventas y en el beneficio operativo de la empresa y, por último, el porcentaje de ventas recurrentes totales y su distribución geográfica.
Es bastante interesante ver cómo Moody’s ha ido aumentando su porcentaje de ventas recurrentes sobre el total. Este tipo de cosas suelen gustar al mercado, lo que termina siendo recompensado con revalorizaciones. Este aumento en las ventas recurrentes debería suavizar las ventas totales de la empresa porque, como veremos más adelante, el segmento de calificaciones puede ser algo cíclico.
Hay dos razones principales para ello, que veremos con más detalle más adelante.
La nula capacidad de reinversión de capital en el lado de Ratings.
Las adquisiciones realizadas en Analytics en los últimos años.
En 2022, hubo un aumento significativo en el segmento de Analytics, del 39% al 51% de las ventas. Esto se debe a una gran adquisición en este segmento. En la parte de asignación de capital veremos cómo han realizado varias de estas en los últimos años.
En cualquier caso, el margen EBIT del 70% de MIS frente al 31% de MA (aunque también en expansión) hace que las calificaciones representen el 54% de las ventas pero el 70% del EBIT.
Moody’s Investors Services (MIS)
Las calificaciones de Moody’s se dividen en varios tipos según el tipo de emisor, aunque claramente predominan los bonos corporativos (empresas). Más de 33.000 empresas emitieron bonos con Moody’s el año pasado.
El gráfico muestra claramente cómo no fue hasta el trimestre MAR ‘25 cuando se superó el máximo previo de MAR ‘21, cuando los tipos estaban cerca de 0. Desde 2021 hasta finales de 2022, se puede ver cómo cada trimestre obtenían menos ventas que en el trimestre anterior, resultado de las caídas en los volúmenes de emisión debido al abrupto y masivo aumento de los tipos de interés que se experimentó en 2022.
En general, la deuda tiende a emitirse en lo que se denominan “olas de emisión”, pero cada ola genera una posterior resaca, que veremos en la parte del “muro de refinanciación”.
Lo bueno de las calificaciones crediticias es que las empresas tienden a utilizar más de un proveedor de calificación para la misma emisión, por lo que podemos decir que los servicios de Moody’s y S&P Global Inc. (SPGI) no son mutuamente excluyentes.
El resumen de este segmento es que es un oligopolio con márgenes del 70% en un mercado no exclusivo.
Moody’s Analytics (MA)
Moody’s Analytics ofrece una amplia gama de datos y contenido analítico relacionado con el riesgo, incluyendo investigación crediticia, calificaciones crediticias cuantitativas, investigación económica, inteligencia empresarial, herramientas de conocimiento del cliente, datos de bienes raíces comerciales, servicios de formación, ESG y software de gestión de riesgos para instituciones financieras.
Los inversores en deuda buscan analítica para entender riesgos como el riesgo de crédito y de contraparte. Moody’s ofrece herramientas que predicen la probabilidad de impago y proporcionan calificaciones en tiempo real, así como alertas tempranas y datos históricos que se remontan a la década de 1970. Todo esto permite una correcta fijación de precios y valoración de la deuda.
Y en algunos casos, estos datos crediticios pueden tener un historial de hasta 100 años, algo irrepetible para cualquier nuevo competidor.
En cualquier caso, este es un segmento mucho más competitivo, que vemos que tiende a crecer mediante adquisiciones. Las estimaciones aquí son menos fiables, pero deberíamos seguir teniendo una ligera expansión de márgenes mientras aumenta el porcentaje de ventas recurrentes de la empresa.
La última caída en el porcentaje de ventas recurrentes fue porque el segmento de ratings (menos recurrente) creció un 33% el año pasado, frente al 7,8% de crecimiento en Analytics.
Asignación de capital
Moody’s ha realizado varias adquisiciones en las últimas dos décadas.
Para reducir la ciclicidad del negocio de ratings, la dirección decidió en 2007-2008 crear Moody’s Analytics, utilizando datos del negocio de calificaciones para construir el modelo de suscripción mencionado anteriormente.
Desde entonces, han ampliado la escala y el alcance de este negocio a través de una serie de adquisiciones. En 2017 compraron Bureau van Dijk por unos 3.500 millones de dólares, obteniendo la base de datos Orbis con información sobre empresas privadas y operaciones de M&A. En 2018 adquirieron REIS, que proporciona datos de bienes raíces comerciales.
En 2019 incorporaron datos ESG, en 2020 compraron una suite de KYC (conoce a tu cliente) y prevención de blanqueo de capitales por unos 700 millones de dólares, y en 2021 realizaron su última gran adquisición: RMS (Risk Management Solutions) por unos 2.000 millones de dólares, especializada en servicios para la industria aseguradora de propiedad y accidentes (P&C).
Todas estas adquisiciones están directamente relacionadas con el segmento Moody’s Analytics, aunque, como se ha mencionado anteriormente, la mitad de este segmento está más o menos directamente relacionada con el lado de ratings, que tiene poca capacidad de reinversión.
Por otro lado, y de forma más simbólica, el segmento de ratings tiene estas participaciones: la participación minoritaria en Malaysian Rating Corp. Berhad y su adquisición de Korea Investors Service.
Si observamos a qué dedica Moody’s la gran cantidad de FCF que genera, tenemos los siguientes datos.
El 46% del FCF se ha destinado a recompras y el 26% a dividendos. Tampoco son los mejores recomprando, aunque han tenido buen timing en algunos casos, pero no hay un patrón de excelencia como en otras compañías.
Como ya hemos mencionado, si no fuera por las adquisiciones, la tasa de reinversión es baja (15% en general), aunque en los últimos dos años el CAPEX ha aumentado, principalmente en el segmento Analytics, invirtiendo en tecnología y mejoras de procesos internos. Ya representa el 4,5% de las ventas de la empresa, lo que nos parece una cifra ciertamente alta para algo que es una prioridad y debería tener un CAPEX cercano a 0. Llevan 3 años haciendo esto y cuando vuelvan a cifras más normales (3% de las ventas), podría suponer un buen salto para el FCF.
Resultados Q3
Estos fueron los resultados de Moody’s. Presentaron un beat/beat y subida de guidance.
A primera vista, lo cierto es que los resultados son muy buenos. Las ventas están re-acelerando de forma significativa, especialmente en la parte de ratings (MIS), que el trimestre pasado hizo -0,5%, este trimestre han logrado +12%.
Además, con márgenes del 70% frente al 31% en el segmento Analytics, el EPS ha crecido un increíble 22%. Sin embargo, una gestión impecable de los gastos operativos ha jugado un papel clave en este aumento de márgenes. Estos han subido un 1% frente al +11% de las ventas.
Los ingresos recurrentes, que representan el 96% de los ingresos totales de Moody’s Analytics (MA), crecieron un 11% en términos reportados y un 8% en términos orgánicos y a tipo de cambio constante. Los ingresos por transacciones cayeron un 19%, reflejando el cambio estratégico continuo de MA hacia soluciones basadas en suscripción. La buena noticia es que la recurrencia en el lado de Ratings ya es del 69% también.
Todos estos datos son muy buenos en general, pero me apetece hablar de los resultados del Q3 para enlazar directamente con la siguiente sección sobre riesgos, ya que creo que hicieron una exposición brillante de los mismos en la call.
Riesgos
Aunque la acción ahora parece estar sufriendo por un posible riesgo de IA en el lado de Analytics, veremos cómo ese riesgo es bastante improbable.
Por ejemplo, los grandes bancos de EE. UU. están incorporando sus modelos y datos en flujos de trabajo internos basados en IA. De hecho, firmaron un contrato de más de 3 millones de dólares con un banco Tier 1 en EE. UU., que utilizará sus herramientas para automatizar informes de crédito y desplegar sistemas de alerta temprana en carteras inmobiliarias.
Su estrategia de IA tiene varias capas. La primera es una plataforma interna que permite a todos los empleados construir agentes de IA para rediseñar procesos y ganar productividad. A esto se suma su “AI Studio Factory”, centrado en desarrollar productos agentivos (básicamente, agentes inteligentes que utilizan sus propios datos y APIs).
Tampoco veo muy probable el riesgo de regulación. Es decir, sí, en algún momento se intentará, pero si lo están haciendo mejor que en la crisis de 2008, no es difícil y ojalá hayan aprendido la lección, su sistema de Ratings es algo que funciona bien a nivel global; no veo los incentivos ni la forma de cambiar eso.
El otro gran riesgo es, directamente, algo casi imposible y pondría fin a la tesis del oro y Bitcoin, un desapalancamiento y buena economía y presupuestación, a nivel global. Una utopía. Aunque un periodo así se vivió desde la Segunda Guerra Mundial hasta 1970.
Relacionado a medias con esto, sin embargo, está el riesgo del crecimiento de los mercados privados.
Cuando una empresa utiliza el mercado de crédito privado, accede a financiación mediante préstamos privados, no emite bonos públicos y, por tanto, no necesita una calificación crediticia. En estos casos, los inversores institucionales realizan su propio análisis de riesgo sin recurrir a agencias como Moody’s. Esto significa que, a medida que aumenta la calificación crediticia de la empresa, podrá realizar su propio análisis de riesgo.
Esto implica que, a medida que el crédito privado gana terreno, el volumen de deuda que requiere calificación disminuye, reduciendo potencialmente el negocio principal de Moody’s. El propio CEO Robert Fauber explicó que la alianza con MSCI surge precisamente de la necesidad de ofrecer una evaluación independiente del riesgo de crédito privado. Se busca aportar valor desde otro ángulo: ayudar a los inversores a entender y comparar el riesgo con la visión de un “tercero de confianza”.
Aunque en la call comentaron que están empezando a ver cierto flujo de vuelta desde el crédito privado hacia los mercados públicos, principalmente porque los cupones en el mercado público son significativamente más baratos que la financiación privada.
Aunque no es una amenaza inmediata, sí es una presión gradual y sostenida sobre su modelo tradicional de ingresos.
Valoración
Este método de valoración combina efectivamente una especie de valoración por múltiplos, las tasas mínimas requeridas de retorno para la acción y el retorno total que los accionistas pueden obtener en forma de dividendos y recompras de acciones.
Utilizando el FCF de 2024 como punto de partida, creo que ambos segmentos de Moody’s pueden crecer a tasas de un dígito alto. El segmento MIS está impulsado por los volúmenes del muro de refinanciación y aumentos anuales de precios en el orden del 4% y el segmento MA, creo que puede tener crecimientos orgánicos del 5% más algunos puntos extra de forma inorgánica. Con el uso de la IA estas empresas se están convirtiendo en negocios mucho más eficientes con capacidad de aumentar márgenes. Así que creo que el FCF podrá crecer a tasas del 12% en un caso base.
Si asumimos un múltiplo de salida de 30x y descontamos el valor futuro a una tasa mínima requerida de retorno del 12%, teniendo en cuenta los dividendos proyectados y el precio estimado de la acción en 2029, calculamos un valor razonable de 460$ por acción. Este precio aseguraría alcanzar el retorno mínimo del 12% en los próximos 5 años si se cumplen estas hipótesis.
Por todas estas razones, califico la acción como mantener, ya que actualmente cotiza a 490$.
Conclusión
Moody’s me parece un negocio fantástico, que el mercado puede estar penalizando injustamente por miedos infundados en torno a la IA en su segmento Moody’s Analytics.
Esto podría crear oportunidades de compra en la empresa que podrían beneficiar a inversores a largo plazo que entiendan bien el negocio. Aunque aún no la he añadido a la cartera, es una empresa que estoy siguiendo muy de cerca.
Danaher: Recuperando el momentum del crecimiento (22/10/2025)
He escrito sobre Danaher Corporation (NYSE:DHR) en muchas ocasiones.
En este artículo, profundizaremos en sus últimos resultados del Q3. El crecimiento parece volver a estar en el buen camino, y el guidance para 2026 se ve bastante bien, por lo que la acción terminó el día de los resultados subiendo un 6%. Sin embargo, todavía hay algunos desafíos que deben abordarse.
También intentaré responder a la pregunta de si el consejo sigue siendo demasiado conservador.
Resultados
A primera vista, los resultados fueron bastante buenos. Superaron las expectativas de ventas y beneficios, pero no aumentaron el guidance para el año completo, más sobre esto más adelante.
El gráfico financiero muestra datos de resultados de Danaher con columnas para un EPS esperado de 1,72 dólares, real 1,89 dólares superando en 10 por ciento, ingresos esperados 6,008 mil millones, reales 6,058 mil millones superando en 1 por ciento, EPS +11 por ciento interanual, ingresos +2 por ciento trimestre a trimestre, EPS +3 por ciento trimestre a trimestre, ingresos +2 por ciento trimestre a trimestre, incluye el logo de Danaher.
Todos los segmentos lograron crecimiento positivo, especialmente Biotecnología, que creció +8,8% y que ya sabemos que es la parte más central de la tesis debido a sus mayores márgenes y demanda más recurrente (92%), porque una gran parte de las ventas son consumibles, comparado con 68% de ventas recurrentes del segmento de Life Science, que depende más de dispositivos grandes. Biotech ahora lleva creciendo interanualmente 4 trimestres seguidos y crece cada vez más rápido.
Este progreso se debió al impulso continuo en el negocio de Bioprocessing y a una temporada respiratoria mejor de lo esperado para Cepheid, además de los esfuerzos de ahorro de costes del sistema DBS.
La dirección estaba previendo que Cepheid ya debería estar en estatus endémico, habiendo dado guidance anual de 1,5B$. Por tercer año consecutivo, parece que podemos estar por encima del guidance del año pasado en este segmento.
Sin embargo, la compañía mantiene su previsión de EPS para todo el año, optando por reinvertir la superación del Q3 de más de 150M$ en iniciativas de productividad en Q4, con beneficios esperados en 2026.
¿Siguen haciendo sandbagging aunque están superando expectativas en cada trimestre? El guidance del cuarto trimestre implica una desaceleración en el crecimiento core en los segmentos clave de Biotech y Diagnostics en comparación con el tercer trimestre.
Otros dos puntos positivos fueron el gran aumento del EBIT (y obviamente la expansión de su margen) y que la compañía ha recomprado 10 millones de acciones. Si multiplicamos esto por un precio medio (no lo comentan) de 200$, por ejemplo, tenemos 2B$ gastados, comparado con los 3,5B$ de FCF generados en los 9 meses transcurridos de este año. Además, hay una nueva autorización para recomprar hasta 35M de acciones.
El guidance para 2026 no está mal:
Crecimiento orgánico 3%-6%.
Margen operativo +100pbs.
EPS ajustado: crecimiento de dígito alto de un solo dígito incluso en el extremo bajo del guidance (3%). Y comentan que esto es sin contar el “capital depolyment”, que ya hemos visto que están autorizados a recomprar 35M de acciones, así que podría venir crecimiento de EPS a doble dígito.
El foco prioritario sigue siendo M&A disciplinado.
Segmentos
Biotechnology: Las ventas de consumibles crecieron con fuerza gracias a una alta demanda de grandes farmacéuticas, pero las ventas de equipamiento estuvieron significativamente por debajo del año pasado, aunque ligeramente mejor que en el trimestre anterior. La razón principal es que los clientes siguen siendo cautos con el gasto en CAPEX debido a la incertidumbre política.
Ahora, el panorama a largo plazo para el mercado de biológicos sigue siendo muy saludable. El principal driver de crecimiento del negocio de bioprocesamiento de Cytiva es el incremento de la producción global de medicamentos biológicos, particularmente anticuerpos monoclonales. La demanda subyacente de biológicos ha crecido a doble dígito anual durante más de los últimos 10 años, y esperamos que la fuerte demanda continúe en 2025 y más allá. Este crecimiento ha estado respaldado por un ritmo constante de nuevas aprobaciones de fármacos por la FDA, construyendo sobre varios años consecutivos con aprobaciones récord de la FDA, así como un cambio continuo en los pipelines farmacéuticos hacia biológicos. De hecho, se proyecta que más de 2/3 de los 100 medicamentos principales del mundo serán biológicos para 2030. Rainer Blair, CEO.
Life Sciences: Comentaron que la demanda de clientes académicos y gubernamentales se mantuvo débil, aunque estable respecto al trimestre anterior. También señalaron que continúa una recuperación modesta en el gasto farmacéutico, con crecimiento de ingresos de estos clientes durante el trimestre. En China, explicaron que una mejora moderada en el entorno de financiación impulsó mayor actividad, lo que contribuyó al incremento de ingresos. Además, indicaron que los ingresos core de sus negocios de consumibles de life sciences, incluyendo IDT, Aldevron, Abcam y Phenomenex, cayeron en el trimestre, principalmente debido a una menor demanda de plásmidos y mRNA de dos de sus mayores clientes, así como a la presión continuada en la financiación en biotecnología en etapas tempranas e investigación académica.
Diagnostics: Dijeron que el área de Diagnostics creció un 3,5%. Leica Biosystems destacó con más del 10% de crecimiento y Beckman Coulter mantuvo buenos resultados fuera de China gracias a nuevas tecnologías. Cepheid también creció, especialmente en salud sexual y pruebas respiratorias, y continúa expandiendo su presencia global con más equipamiento más cerca de los pacientes, lo que apoyará su crecimiento futuro. En Cepheid (ex-respiratorio), se espera crecimiento de dígito alto de un solo dígito o dígito bajo de dos dígitos, impulsado por la expansión de la base instalada.
China VBP
Sobre el VBP de China, un tema principal en los últimos trimestres, tenemos varios desarrollos nuevos.
VBP (Volume-Based Procurement) es una política del gobierno chino que busca reducir el coste de productos médicos (especialmente diagnósticos y fármacos) mediante licitación centralizada y precios bajos a cambio de mayores volúmenes. Esto ha afectado especialmente a compañías extranjeras como Danaher que venden tecnología médica en China.
Aunque BioTech y Life Sciences crecieron en China, los ingresos en Diagnostics cayeron más, debido a políticas VBP y cambios de reembolso implementados en el último año.
La buena noticia es que el efecto VBP más fuerte ocurrió desde Q4 2024 en adelante y ya se está resolviendo. Para 2026, esperan un impacto residual de 75M$-100M$, que consideran “manejable”.
Ese 20% del que escuchaste sobre el beneficio para fabricantes locales en realidad no es la noticia más nueva. Ha estado por ahí de manera informal, que es a menudo cómo funciona en China, desde hace algún tiempo. De hecho, estuve en China un par de semanas aquí, mirando de cerca lo que está pasando y por supuesto, hablando con clientes y funcionarios del gobierno y, por supuesto, nuestros equipos. Y creemos que estamos muy bien posicionados aquí en lo que respecta a la localización.
Para finales de año, gran parte de nuestros negocios de diagnóstico, ya sea equipamiento o reactivos, estarán localizados. Y ese grado de localización encaja bien en todo el portfolio. Así que aunque no hablamos de porcentajes de localización, creemos que estamos muy bien posicionados aquí y vemos esto en realidad como ventajoso en lugar de un viento en contra a corto plazo. Rainer Blair, CEO.
Tenemos un par de otras buenas noticias:
Han hecho sus contratos más flexibles para adaptarse mejor a las necesidades de cada cliente. Esto les da margen para ajustar precios cuando los costes o las condiciones del mercado cambian. En bioprocesamiento, además, pueden aplicar precios diferenciados porque su oferta tiene valor añadido sobre la competencia.
Comentan que la situación de aranceles se está estabilizando y volviendo más predecible, lo que da a las farmacéuticas más confianza para reanudar sus planes de inversión. Sin embargo, aunque hay más actividad e interés, esto todavía no se ha traducido en nuevos pedidos, así que aún no lo han reflejado en sus previsiones oficiales.
Pesimismo autoinfligido?
En general, viendo el gran pico en el ritmo de recompras y que siguen sin aumentar el guidance de este año, a pesar del crecimiento en sus segmentos, parece que no estaba muy desencaminado en el artículo anterior cuando comenté esto.
Danaher ha lanzado su primer programa de recompra de acciones desde 2012. De las 20 millones de acciones que estaba autorizada a recomprar, ya ha recomprado 8 millones, lo que significa que todavía le quedan 12 millones por comprar.
También quiero centrarme en los comentarios de la dirección de que las valoraciones de algunos de sus objetivos de adquisición están empezando a relajarse.
Mi teoría es que Danaher quiere completar su programa de recompra de acciones mientras mantiene el precio de la acción deprimido. Una vez que esto esté terminado y las valoraciones de sus objetivos de adquisición hayan bajado aún más, la narrativa de la compañía probablemente cambiará. Esta estrategia también tiene sentido porque el patent cliff puede empezar a reflejarse en una valoración más positiva alrededor de mediados-finales de 2026.
Danaher tiene todo este tiempo para recomprar acciones a precios atractivos, y una vez que haya completado la recompra, el precio de la acción puede volver a subir. Esto permitiría a la compañía usar sus acciones como moneda para adquisiciones (emitiendo equity a una valoración más alta), generando doble valor para los accionistas.”
Valoración
Hasta aquí llega el contenido gratuito.
Detrás del muro de pago estará el resto del artículo de Danaher, así como el de Roper y Celsius.
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✍️ MDB Journal 3⃣3⃣
