Tiempo de lectura: 40 minutos
Buenas a todos!
Bienvenidos a esta nueva sección del Substack.
He decidido tomarme un descanso de Seeking Alpha para centrarme en otros asuntos.
No sé si alguno se acordará, pero cuando pasé a tener el Substack de pago en Agosto de 2025, ya había muchísimo contenido subido al mismo.
Uno de los principales atractivos eran los 70 artículos de Seeking Alpha hablando de muchas compañías de mi Universo de Inversión.
Durante este tiempo, he seguido escribiendo para la plataforma y creo que ha llegado la hora de compartirlos con vosotros.
Una vez al mes subiré 4 de los artículos que escribí desde ese momento. Hoy tenéis en abierto para todo el mundo el ejemplo de Fortinet y gran parte del de Spotify.
Fortinet: Rotura De Tesis o Exageración De Mercado? (15/8/2025)
Spotify: Unos resultados mixtos decepcionan a un mercado exigente (30/7/2025)
Celsius Holdings: Fueron los resultados tan buenos como el precio de la acción sugiere? (12/8/2025)
Duolingo: Quién Ha Matado Al Búho? (30/7/2025)
Aparte de estar los 4 artículos en esta entrada, también los he añadido a sus respectivos posts.
Al final, no deja de ser un seguimiento alargado en el tiempo a compañías de mi universo, como un cuaderno de bitácora, pero de análisis.
Fijaos todo lo que hay solo en el post de Fortinet. Esto yo creo que es un activo oculto de mi Substack, que quizás la vuelva la más rica y densa en contenido de todas las disponibles.
Bueno, ahora sí, pasemos con los análisis de las compañías. Espero que sirva como aperitivo. Si es así, se agradecería mucho un ❤️🔁 al post de hoy 🙏.
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Fortinet: Rotura De Tesis o Exageración De Mercado? (15/8/2025)
El miércoles, día 6, Fortinet (FTNT) presentó sus resultados del Q2. La acción cayó casi un 30% en el día. La ventaja de tener una compañía analizada en profundidad, de modo que realmente la entiendas, es que te permite tener pensamientos de segundo nivel y no dejarte guiar solo por los titulares. Ya he hablado de Fortinet en varios artículos.
Aunque hay cosas por las que podríamos preocuparnos, creo que la corrección de la acción es excesiva, y en este artículo mostraré mis razones para pensarlo.
Resumen de la Tesis
Como expliqué en el primer artículo, la tesis para Fortinet es su gran reputación y experiencia en áreas específicas de ciberseguridad, acompañada de un portfolio de productos altamente escalable, una penetración exitosa en nuevos nichos de mercado como SASE, una excelente gestión del capital y unos fundadores con más de 20 años de experiencia en la compañía y en el sector. Todos somos conscientes de que la ciberseguridad es un sector muy complicado de entender para el inversor generalista, por lo que en este tipo de compañías los equipos directivos desempeñan un papel crítico en la tesis. Afortunadamente para Fortinet, este podría ser su punto más fuerte.
Al final, siempre que reviso los resultados de Fortinet, siempre me centro en los tres factores clave que considero cruciales: cómo evolucionan las ventas de servicios en comparación con las ventas de productos, ya que los servicios tienen mayores márgenes, lo que mejora los retornos y la recurrencia de la compañía. Cómo está funcionando el cross-selling entre productos y servicios y cómo progresa el ciclo de hardware. Y por último, qué tan bien está ejecutando la dirección y asignando capital.
Resultados del Q2
A primera vista, los resultados de Fortinet fueron bastante buenos.
Superó las estimaciones de EPS, estuvo en línea en ventas, y elevó el extremo inferior del guidance anual de billings en 100M$s, gracias a un incremento del 15% interanual en esta métrica.
Sobre el papel, los números se ven bastante bien, así que esta reacción del mercado no es del todo comprensible, pero hay algunas razones que podrían explicarla.
Los resultados validan las narrativas clave del trimestre anterior. El ciclo de renovación de firewalls parece estar materializándose, con los ingresos por productos beneficiándose de “compras de actualización”.
La estrategia de plataforma está demostrando ser efectiva, con un crecimiento interanual del 21% en ingresos de Unified SASE y del 31% en ingresos de SecOps, superando el crecimiento global de la compañía.
El crecimiento en acuerdos de más de 1B$ fue especialmente fuerte, +51% interanual (esta es una nueva métrica que compartieron).
Las preocupaciones del primer trimestre sobre ventas cautelosas y sobre los ingresos por servicios se han disipado gracias al fuerte desempeño del segundo trimestre.
La caída interanual en el margen operativo non-GAAP (de 35,1% a 33,1%) era esperada y se atribuye a inversiones planificadas en la fuerza de ventas para impulsar el crecimiento. Queda por ver en qué ROIC resulta esto finalmente, pero tengo plena confianza en la dirección que fundó la compañía y ha estado al mando durante 25 años, haciendo un trabajo espectacular.
Además, señalaron que los costes de adquisiciones recientes y los vientos en contra del tipo de cambio contribuyeron a la caída de márgenes.
En cuanto a la incertidumbre macroeconómica y geopolítica, creo que está disminuyendo. Aunque sigue siendo un factor (como se refleja en la previsión conservadora del tercer trimestre), la revisión al alza de los billings sugiere que la confianza de la dirección ha aumentado significativamente.
Respecto al ciclo de hardware: El segmento se ha acelerado de nuevo interanual y trimestralmente. Actualmente, están entre el 40% y el 50% del ciclo de renovación de firewalls esperado para 2026, basándose en el número de unidades activas restantes.
Se espera que la actividad de renovación para los dispositivos restantes continúe durante los próximos seis trimestres, lo que proporciona una línea temporal más clara para la duración de este viento de cola. Es decir, debería completarse al final del Q2 de 2026.
El segmento de Servicios se ralentizó por sexto trimestre consecutivo, hasta una tasa de crecimiento del 14,1%.
La dirección aclaró que la reciente desaceleración en los ingresos de servicios se debió en parte a la comparación con los altos saldos de ingresos diferidos generados durante el periodo de alto crecimiento por COVID-19. El crecimiento ahora se está normalizando y alineándose más estrechamente con el ritmo actual de ingresos.
La dirección rechazó con fuerza la idea de que SASE esté canibalizando los firewalls, enmarcándolo en cambio como una expansión de capacidades dentro de un “firewall SASE de próxima generación”. El análisis de win/loss muestra muy poca pérdida de clientes por migraciones solo a la nube.
Razones para la caída en la cotización
Tras revisar todos estos temas, se me ocurre que podrían haber sido penalizados por:
Subir el guidance de billings, pero no el guidance de ingresos. El guidance de billings es un indicador adelantado de los ingresos. El efectivo se recibe por adelantado, pero las ventas se reconocen a medida que se presta el servicio. Por ello, el FCF siempre es mayor que el Net Income, y nunca deberíamos usar el ratio P/E para valorar una compañía como Fortinet o cualquier compañía de software, porque este efecto se logra teniendo capital circulante negativo.
El punto medio del guidance de ingresos del Q3 fue 1,7B$, y el mercado esperaba 1,71B$.
Dudas sobre el ROI por entender los márgenes (la contratación de la fuerza de ventas mencionada).
Y el mayor punto negativo, creo: el comentario que hicieron sobre haber completado entre el 40% y el 50% del ciclo de renovación y que aún esperan actividad durante los próximos seis trimestres.El ciclo de renovación de firewalls es el siguiente: Se estima que 650.000 firewalls alcanzarán end-of-service en 2026. En 2027, incluirá 350.000 firewalls de gama baja.
A pesar de esta ola de renovaciones, la dirección insiste en que el impacto financiero no es tan grande como algunos esperaban. Estas caídas en las expectativas de crecimiento del mercado, en una compañía que parecía estar valorada “a la perfección”, terminan materializándose en fuertes caídas del precio de la acción.
El CFO explicó que las unidades en cuestión se vendieron hace 12 a 15 años, cuando el negocio era 5 a 10 veces más pequeño. Por tanto, aunque hay muchos dispositivos, representan una pequeña parte del negocio actual.
Además, muchos clientes están consolidando equipos (por ejemplo, usando un firewall más potente para reemplazar varios), lo que reduce el número total de unidades renovadas.
Mi interpretación del problema
El ciclo de hardware no ha impulsado el crecimiento de la compañía en los últimos años. Comenzó este año, y de hecho, para 2024, había visto una caída en las cifras de productos.
Dejando aparte el segmento de firewalls (que ha crecido menos), el crecimiento no es plano ni negativo. Representaría, en el horizonte de dos años, el 5% de las ventas de 2024 anualmente (y eso si ni siquiera se cumple un dólar de la estimación).
Déjame explicarlo. El incremento adicional de ventas esperado por este ciclo de renovación de hardware era de 400-450M$. Fortinet tuvo 6B$ en ventas en 2024. Esta cifra representaría menos del 10% en el horizonte de dos años (se espera que el ciclo de renovación termine en 2026). El equipo directivo insinuó que esta cifra era demasiado optimista, y creo que esto es lo que ha tirado abajo el precio de la acción. Pero hay una interpretación para esto.
No es el segmento estrella, solo el caballo de Troya. Sus márgenes son mucho más bajos. Es interesante vender algo físico para construir software encima. Si el ciclo se mueve más rápido, también podríamos pensar que el segmento de Servicios podría acelerarse antes de lo esperado, que es la verdadera tesis de la compañía.
En este sentido, no debemos olvidar que el hardware es solo un “habilitador”. Es decir, cuanto mayor sea la base instalada, más software se podrá instalar encima, más datos se recopilarán, más mejorarán los servicios, y más upselling habrá.
Además, también se dijo que este nuevo hardware podría soportar mucho más software, incrementando las ventas incrementales y el upselling de productos mucho más recurrentes con márgenes y retornos mucho más altos, y con capital circulante negativo debido a las suscripciones.
Así que, por el lado negativo, si esta situación es lo que causó la caída del precio, que ahora refleja un menor crecimiento comparado con el precio anterior en el segmento menos rentable de la compañía (productos)...
Creo que el lado negativo ya estaría reflejado en el precio actual de la acción de 75$. Compartiré mi valoración ahora. También reconocieron que el guidance de ingresos de servicios se moderó por cautela, aunque confían en una aceleración futura.
Valoración
El FCF de los últimos 12 meses es 2.068B$ (sin ajustar por SBC). No ha habido cambios en el guidance anual de CAPEX. Siguen defendiendo sus inversiones en infraestructura propietaria (lo que comprimió ligeramente el margen bruto este trimestre), pero creen que es lo más apropiado para el modelo SASE hacia el que se están moviendo. Daremos el beneficio de la duda a un equipo directivo que lo ha estado demostrando durante 25 años.
Además, han recomprado 401M$ durante la primera mitad del año, pero todavía tienen 1,6B$ disponibles, y puede que ya estén aprovechándolo. Son muy buenos recomprando cuando toca.
Con esto y estimaciones de crecimiento del 15%, con 2% en recompras (quizá 3% podría ser mejor), y bajando el múltiplo de salida de 28X a 25X (creo que es conservador; la semana pasada estaba en 35X), manteniendo la tesis de que los servicios pesarán cada vez más, mejorando márgenes y retornos y mereciendo un re-rating...
El Fair Value resultante es 85$, logrando una TIR del 12%. Si ejecutas un DCF a 10 años, con un WACC del 10% y dos tasas de crecimiento (15% Y1-Y5, 10% Y6-Y10), obtengo un fair value de 104$, a lo que tendría que añadir el shareholder yield.
Por todas estas razones, doy una recomendación de compra.
Conclusiones
Creo que, a los precios actuales, el menor crecimiento en el segmento de Productos ya está descontado. Además, gracias a que alrededor del 50% del hardware planeado para 2026 ya ha sido desplegado, es posible que haya un crecimiento en el segmento de Servicios más fuerte de lo esperado durante los próximos seis semestres, lo que debería mejorar los márgenes de la compañía. Creo que el mercado no se ha dado cuenta de esto y se ha centrado únicamente en el menor crecimiento esperado en el segmento menos rentable.
La caída ha alcanzado el rango máximo de % de caídas en los últimos 10 años (-40% desde máximos históricos).
Spotify: unos resultados mixtos decepcionan a un mercado exigente (30/7/2025)
Spotify Technology (NYSE:SPOT) ha publicado sus resultados del Q2. La acción cae -10% en el día en el momento de escribir esto, tras unos resultados algo mixtos, y ahora se encuentra -18% por debajo de sus máximos históricos. En este artículo, destacaremos los puntos más importantes de los resultados y de la conference call.
Q2 Results
Lo primero que destaca es la reaceleración en el número total de suscriptores y, sobre todo, en el número de suscriptores premium, que ha experimentado su crecimiento interanual (YoY) más fuerte desde el Q1 de 2024.
La empresa cita varias razones para ello:
Audiolibros incluidos en Premium: Spotify lanzó acceso a audiolibros en Alemania, Austria, Suiza y Liechtenstein, lo que aumentó el valor percibido de la suscripción.
Complementos de audiolibros (Audiobooks+): Nuevas suscripciones mensuales que ofrecen horas adicionales de escucha.
DJ activado por voz en más de 60 mercados: Mejora de la personalización y de la experiencia del usuario premium, con un notable aumento en la interacción.
El número de nuevos usuarios premium fue de 8 millones QoQ, 3 millones por encima de la guía. Sin embargo, hay algo más que destacar.
El ARPU de los usuarios premium ha sido el más bajo de los últimos cinco trimestres.
La razón principal es un fuerte impacto negativo de divisas, ya que sin él esta cifra habría aumentado +3% YoY frente al -1% YoY que ha tenido. Pero este crecimiento lento también se debe al hecho de que, como ha ocurrido desde hace tiempo, las regiones que están creciendo más son las que menos monetizan.
Si observamos el crecimiento de sus ventas, vemos que también ha sido el más lento de los últimos seis semestres. Una vez más, la razón principal ha sido la fortaleza del euro frente al dólar en lo que va de año.
Aunque Spotify no produce productos físicos, lo que significa que las ventas tienen costes marginales muy bajos, sigue pagando una gran parte de sus salarios en euros, aumentando sus costes. El euro se ha apreciado hasta un 16% frente al dólar en lo que va de año, aunque hoy se ha depreciado hasta +13% YTD frente al dólar. Este euro fuerte significa que la conversión al reconocer las ventas es mucho menor. Los ingresos de Spotify en moneda constante habrían crecido +15% YoY.
En el lado de los márgenes, tenemos noticias mixtas. El margen bruto para ambos tipos de usuarios alcanzó máximos históricos en Q2. Spotify tiene costes marginales bajos, pero este efecto fue parcialmente compensado por costes del Spotify Partner Program.
Por otro lado, el margen EBIT fue muy bajo este semestre (9,7% frente a 12,1% el trimestre pasado, aunque en Q2 2024 fue 7%). La razón de este descenso se debe a un gasto puntual relacionado con un cargo de 116 millones de euros en “Social Charges”, que fueron 98 millones de euros más altos de lo esperado debido al aumento del precio de las acciones.
Como recordatorio, las Social Charges son impuestos sobre nómina asociados a los salarios y beneficios de los empleados en determinados países donde operamos. Dado que una parte de estos impuestos está vinculada al valor intrínseco de las compensaciones basadas en acciones, los movimientos en el precio de nuestra acción pueden provocar fluctuaciones en los impuestos que acumulamos. Esto resultó en Social Charges relacionadas con compensación basada en acciones de 115 millones de euros en los Gastos Operativos del periodo actual. Los Gastos Operativos del periodo del año anterior incluyeron 58 millones de euros en Social Charges. Shareholder Deck, diapositiva 11.
En términos de FCF, han establecido un récord histórico para cualquier Q2, generando 700 millones de dólares. Aunque las tasas de crecimiento se han ralentizado, debe señalarse que las bases comparables eran muy difíciles y que, aun así, sigue siendo con diferencia la cifra que más crece durante este trimestre: +43% frente a Q2 2024 (490 millones de dólares) y +31% frente a Q1 2025 (534 millones de dólares).
El FCF de los últimos 12 meses ascendió a 2,8 mil millones de dólares y se ha beneficiado de mejoras en el capital circulante y de algunos gastos no monetarios, que no se han producido en este trimestre.
Aquí está la previsión para Q3. Además, han aumentado el anterior billón autorizado para recompras de acciones en 1.000 millones de dólares. Hasta ahora, solo han utilizado 100 millones de dólares desde 2021. Si la acción continúa cayendo, estas recompras generarán más valor que a los precios actuales.
Conference Call
En términos generales, creo que las conference calls siempre son muy valiosas, pero encuentro las de Spotify particularmente atractivas y siento que añaden mucho valor a las presentaciones de resultados.
Me gustaron muchas cosas de esta, pero voy a empezar destacando varias de las declaraciones que hicieron respecto al precio de la suscripción. En general, este tipo de pensamiento a largo plazo demuestra una gran cultura corporativa, centrada en el cliente y en la creación de valor.
Creo que, muchas veces durante estas llamadas, hablamos del precio en relación al valor y de cómo nos obsesionamos con la relación valor-precio. Así que para nosotros, como dije antes, siempre hemos puesto a los suscriptores en un pedestal. Y de nuevo, eso es lo que están viendo desarrollarse ahora delante de nosotros cuando ven que el crecimiento de usuarios sorprende incluso a nuestras métricas internas. Y de nuevo, el precio es una herramienta, y la utilizaremos. Operamos Spotify para optimizar el largo plazo y no la ganancia trimestral. En cuanto al precio, subiremos el precio cuando sea apropiado para el negocio. Alex Norström, Chief Business Officer.
También diría que lo más importante que hay que darse cuenta es que estás operando un servicio de suscripción a escala realmente gestionando para la retención o la falta de churn, debería decir. Así que, de nuevo, no sé sobre otros tipos de jugadores y qué aspecto tienen sus perfiles. Pero lo que ciertamente estamos observando y ciertamente un consejo para los inversores es que es mucho mejor mantener al cliente durante más tiempo que perder al cliente y luego intentar volver a adquirirlo en un momento posterior. Así que a escala, el negocio de suscripción realmente gira en torno a la retención, no a la adquisición de nuevos clientes. Daniel Ek, CEO.
Otro aspecto vital de la tesis de Spotify es su obsesión con el cliente. Esto les ha ayudado a destacar en una industria altamente competitiva, donde el verdadero diferenciador es la experiencia de usuario en la plataforma, porque la materia prima (la música) es una commodity disponible para todos.
Este refinamiento de la aplicación ha construido una base masiva de usuarios que interactúan diariamente, proporcionando a Spotify un flujo constante de datos con los que mejorar sus algoritmos y alimentar las IA generativas.
El equipo directivo da varios ejemplos de cómo están utilizando estas IA generativas.
Con la IA generativa, el usuario finalmente puede decirnos en inglés sencillo lo que realmente quiere, lo que tiene en mente e incluso lo que está haciendo en este momento. Estas son a menudo cosas que habría sido imposible para nosotros entender a partir de los datos de escucha.
Los oyentes nos han estado diciendo cuánto les gusta el DJ de Spotify y la interacción de los usuarios con el DJ casi se ha duplicado durante el último año.
Ya hemos hecho nuestra primera ronda de optimización en AI playlist, y vimos saltos claros en el rendimiento, como que la gente escucha durante más tiempo las listas de reproducción resultantes, las guarda con más frecuencia y así sucesivamente. Así que debido a la experiencia que ofrecemos y a la fortaleza combinada de nuestra suscripción y funcionalidades, no es sorprendente que, según Luminate, el 65% de los streams de audio globales ocurran ahora en Spotify. Ahora voy a ceder la palabra a Christian para que les guíe a través de los números. Gustav Söderström, Chief Product & Technology Officer.
Economía de Redes
Hasta aquí has visto cómo analizo compañías cuando el mercado entra en pánico.
Pero lo realmente interesante no es un caso aislado…
Es cuando empiezas a ver cómo este tipo de razonamiento se repite en compañías completamente distintas, porque ahí empieza a verse el proceso.
A partir de aquí tienes el resto de tesis completas (Spotify, Celsius, Duolingo…), con sus números, sus dudas y mis decisiones reales.
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